Muitas pessoas, infelizmente, não se dão conta do quanto uma determinada política governamental pode afetar nossas vidas. Na verdade, o efeito de uma determinada política econômica só será sentido, em dadas situações, anos depois. O exemplo mais clássico e notório é o do Plano Real. As pessoas costumam acreditar que o efeito do Plano Real foi o de que reduziu a inflação, trazendo estabilidade e a consequente, possibilidade de se investir a longo prazo ou comprar por um prazo mais longo. E isso ocorreu porque fica crível saber quanto se pagará por uma prestação que irá ser paga daqui a 6 meses, ou investir para obter um retorno para daqui a 1 ano, por exemplo. O valor do dinheiro é o mesmo, independente do decurso do tempo, em um cenário de estabilidade dos preços.
No entanto, o efeito do Plano Real foi além disso. Existem alguns motivos que fazem com que as taxas de juros sejam elevadas, no Brasil, entre eles a inadimplência e a baixa poupança nacional. O Brasil tinha até antes do Plano Real um histórico de ter realizado 7 acordos com o FMI e ter feito o favor de descumprir os 7. Isso muito ocorria devido as constantes desestabilidades monetárias que o país sofria. A partir do Plano Real, com o compromisso firmado com a estabilidade monetária, não era mais possível ao governo brasileiro imprimir mais moedas para pagar a dívida contraída no passado. Dessa forma, o governo precisava captar recursos no mercado, poupanças privadas, para pagar sua dívida para qual não havia poupado recursos para pagar. Assim, o governo precisava cumprir o que acordara antes e evitar uma escalada inflacionária, fruto da emissão monetária para pagar a dívida que vencia.
O problema é que a essa época, os primeiros anos do Plano Real, o gasto do governo era muito elevado frente as receitas. Ainda não havíamos iniciado o processo de escalada da carga tributária. Assim, gerávamos um déficit primário. Em outras palavras, gastávamos mais do que arrecadávamos. Mais que isso, o resultado primário é calculado confrontando-se as receitas e as despesas para um dado ano, antes de se calcular o pagamento dos juros da dívida passada. Assim, o governo não só não tinha recursos para pagar o principal e o juros do último período da dívida que estava vencendo, como também não tinha dinheiro para pagar os juros de outras dívidas que ainda não estavam vencendo e ainda precisava pegar dinheiro no mercado para pagar as despesas desse ano em curso para a qual o gasto fora superior a arrecadação (o tal déficit primário).
Em um cenário como esse, o montante que o governo precisa captar no mercado é muito elevado. Como nossas poupanças internas são baixas sofríamos de duas anomalias. A primeira, como havia mais pessoas procurando dinheiro emprestado do que pessoas dispostas a emprestar (aqui, para nós, pessoas tanto são físicas quanto jurídicas, da mesma forma, tanto podem ser públicas quanto privadas), o custo desse dinheiro era elevado. Chamamos em Economia o custo do dinheiro de taxa de juros. Portanto, fica claro o porquê nessa época as taxas de juros eram tão elevadas. Era elevada porque o governo gastava mais do que podia e ia pegar parte das poupanças que seriam direcionadas para os investimentos das empresas e às compras a prazo que as pessoas fazem no crediário. Assim, havia muita gente procurando empréstimos e pouca gente disposta a emprestar, fazendo com que, no Brasil, as taxas de juros fossem tão elevadas. Do mesmo modo, fica claro porque, após passarmos a ter durante anos seguidos uma política de superávit primário, as taxas de juros foram, aos poucos baixando no Brasil.
A outra anomalia, é que, o governo, para baixar as taxas de juros internas, precisava aumentar o volume de oferta de moeda. Para tanto, ele acabou deixando que adentrasse o país uma grande quantidade de recursos estrangeiros que vinham apenas especular com ativos, no Brasil. Por maiores que fossem as críticas na época, não havia outra escolha até que se ajustassem as contas internas. O ajuste veio por meio do aumento da carga tributária, que continua a crescer ainda hoje.
Dessa forma, sofriamos no início do Plano real com baixo montante de investimentos, fruto das elevadas taxas de juros. Isso gerava pouco emprego, aumentando as carências da população. Hoje, sofremos da carga tributária elevada. Com ela, os preços dos produtos são maiores do que o seriam de outra forma. A consequência é que temos dificuldades de fazer com que nosso produto concorra no exterior. Daí as inúmeras desonerações da produção que se destina ao estrangeiro, uma forma de desencarecer o produto nacional no exterior.
A outra distorção da elevada carga tributária é que nesse cenário a demanda é menor do que deveria ser. Pessoas que estariam dispostas a comprar uma determinada quantidade de certo produto, compram menos ou não o compram, simplesmente porque não cabe em seu orçamento, dado o elevado preço dos produtos no Brasil. A consequência é que os custos de produção são maiores (o aumento da produção gera ganhos de escala que fazem reduzir os custos unitários do produto, em muitas indústrias) e as receitas, dependendo da elasticidade preço do produto, também são menores na maior parte dos casos.
A política econômica afeta, e muito, sua vida. Fique de olho, é bom saber o impacto que uma dada política econômica pode ter sobre sua vida, sobre a vida de sua empresa ou sobre a vida de uma empresa que você queira investir.
domingo, 20 de março de 2011
sexta-feira, 11 de março de 2011
Os Diferentes Fluxos de Caixa
Falemos agora de algo muito importante para qualquer empresa que é o Fluxo de Caixa. Se queremos saber qual o preço a se pagar para adquirir uma empresa, é com base no Fluxo de Caixa que iremos descobrtir esse valor.
No entanto, existem 4 espécies de fluxos de caixa (ou que pelo menos recebem essa alcunha), cada qual com sua atribuição específica. O primeiro deles é o Controle de Caixa, que registra os movimentos financeiros diários de uma empresa. Infelizmente, muitos denominam esse controle de caixa (de vital importância para a empresa) de fluxo de caixa. Na verdade, o controle de caixa registra as entradas de caixa daquele dia. Oriundas, por exemplo, de aplicações financeiras com recursos ociosos, vendas a vista, recebimento de vendas feitas a prazo em uma data anterior. Do mesmo modo, esse controle de caixa também registra as saídas de caixa daquele dia, oriundas, por exemplo, de pagamentos de duplicatas de compras contraídas no passado, pagamento de compras a vista, pagamentos de tributos naquele dia, entre outros pagamentos. No final do dia, o confronto entre as entradas e as saídas somado ao saldo existente em caixa no início do dia nos dá o saldo de caixa ao fim do dia, o qual será o saldo inicial do dia seguinte e assim sucessivamente.
Um outro fluxo de caixa é a Demonstração do Fluxo de Caixa, um demonstrativo contábil com projeto de lei tramitando no Congresso Nacional para torná-lo obrigatório para as sociedades anônimas de capital aberto, substituindo a Demonstração das Origens e Aplicaçõesde Recursos. Uma peça útil que retrata quais as contas contábeis que fizeram com que houvesse variação nas disponibilidades da empresa entre um período e outro.
O terceiro fluxo de caixa a se falar aqui é de vital importância para o gerenciamento dos negócios de uma empresa, tal qual o é o controle de caixa. Trata-se do fluxo de caixa estimado para os próximos meses. Por meio dele a empresa projeta quanto será o custo variável, quanto será o pagamento de tributos para os próximos meses, do mesmo modo, pode estimar a demanda de seu produto levando em conta a sazonalidade do mesmo, como vai se comportar o preço de seu produto no mercado, quanto deve realizar de vendas a prazo e o quanto esperar de inadimplência. Em suma, com o fluxo de caixa estimado para os próximos meses bem elaborado, a empresa pode projetar estratégias para aumentar sua participação no mercado ou, ainda, encontrar meios de se tornar mais eficiente, reduzindo custos desnecessários.
O quarto fluxo de caixa é aquele em o analista projeta o fluxo de caixa para os próximos anos, via de regra um cenário de 3 a 5 anos. Da mesma forma como é feito para o fluxo de caixa para os próximos meses, tal qual o fazemos para o fluxo de caixa para os próximos anos. A diferença é que a variação no preço dos insumos, a variação no preço do produto da empresa, o tamanho da demanda, entre outros fatores, podem sofrer maior variação. Daí a importância maior de se trabalhar com diferentes cenários. Em geral, o que se faz é montar um cenário moderado, que é o cenário normal e, daí, montar um cenário otimista e um pessimista. Para montagem do cenário otimista pode-se fazer com que a demanda aumente 10%, por exemplo, o preço aumente 10%; em suma, tudo melhore 10%, ou um fator de proporção fixo que se escolha, sem ser 10%. Ou ainda, se o analista tiver dados mais confiáveis, usar esses dados. Isso vai ser feito tanto para o cenário otimista, como explicado, quanto para o cenário pessimista. Após isso, calcula-se an sensibilidade dessas variação do cenário otimista (ou pessimista) em relação ao cenário padrão, dito, por nós, como moderado. Ao descontar esse fluxo de caixa para o valor presente, a empresa tem uma noção clara se o projeto (no caso de a empresa estiver adquirido uma nova planta de produção, por exemplo) é ou não viável, por meio das técnicas de decisão de investimento, como o valor presente líquido (VPL). Ou, no casop de um analista analisando o preço justo de uma ação, ele desconta o fluxo de caixa com a taxa de desconto que considera apropriada e vê o resultado que se deu na data 1. Por isso que a projeção do preço justo de uma ação se dá sempre para daqui a 12 meses, pois se desconta até a data 1 e não para a data presente (data zero).
No entanto, existem 4 espécies de fluxos de caixa (ou que pelo menos recebem essa alcunha), cada qual com sua atribuição específica. O primeiro deles é o Controle de Caixa, que registra os movimentos financeiros diários de uma empresa. Infelizmente, muitos denominam esse controle de caixa (de vital importância para a empresa) de fluxo de caixa. Na verdade, o controle de caixa registra as entradas de caixa daquele dia. Oriundas, por exemplo, de aplicações financeiras com recursos ociosos, vendas a vista, recebimento de vendas feitas a prazo em uma data anterior. Do mesmo modo, esse controle de caixa também registra as saídas de caixa daquele dia, oriundas, por exemplo, de pagamentos de duplicatas de compras contraídas no passado, pagamento de compras a vista, pagamentos de tributos naquele dia, entre outros pagamentos. No final do dia, o confronto entre as entradas e as saídas somado ao saldo existente em caixa no início do dia nos dá o saldo de caixa ao fim do dia, o qual será o saldo inicial do dia seguinte e assim sucessivamente.
Um outro fluxo de caixa é a Demonstração do Fluxo de Caixa, um demonstrativo contábil com projeto de lei tramitando no Congresso Nacional para torná-lo obrigatório para as sociedades anônimas de capital aberto, substituindo a Demonstração das Origens e Aplicaçõesde Recursos. Uma peça útil que retrata quais as contas contábeis que fizeram com que houvesse variação nas disponibilidades da empresa entre um período e outro.
O terceiro fluxo de caixa a se falar aqui é de vital importância para o gerenciamento dos negócios de uma empresa, tal qual o é o controle de caixa. Trata-se do fluxo de caixa estimado para os próximos meses. Por meio dele a empresa projeta quanto será o custo variável, quanto será o pagamento de tributos para os próximos meses, do mesmo modo, pode estimar a demanda de seu produto levando em conta a sazonalidade do mesmo, como vai se comportar o preço de seu produto no mercado, quanto deve realizar de vendas a prazo e o quanto esperar de inadimplência. Em suma, com o fluxo de caixa estimado para os próximos meses bem elaborado, a empresa pode projetar estratégias para aumentar sua participação no mercado ou, ainda, encontrar meios de se tornar mais eficiente, reduzindo custos desnecessários.
O quarto fluxo de caixa é aquele em o analista projeta o fluxo de caixa para os próximos anos, via de regra um cenário de 3 a 5 anos. Da mesma forma como é feito para o fluxo de caixa para os próximos meses, tal qual o fazemos para o fluxo de caixa para os próximos anos. A diferença é que a variação no preço dos insumos, a variação no preço do produto da empresa, o tamanho da demanda, entre outros fatores, podem sofrer maior variação. Daí a importância maior de se trabalhar com diferentes cenários. Em geral, o que se faz é montar um cenário moderado, que é o cenário normal e, daí, montar um cenário otimista e um pessimista. Para montagem do cenário otimista pode-se fazer com que a demanda aumente 10%, por exemplo, o preço aumente 10%; em suma, tudo melhore 10%, ou um fator de proporção fixo que se escolha, sem ser 10%. Ou ainda, se o analista tiver dados mais confiáveis, usar esses dados. Isso vai ser feito tanto para o cenário otimista, como explicado, quanto para o cenário pessimista. Após isso, calcula-se an sensibilidade dessas variação do cenário otimista (ou pessimista) em relação ao cenário padrão, dito, por nós, como moderado. Ao descontar esse fluxo de caixa para o valor presente, a empresa tem uma noção clara se o projeto (no caso de a empresa estiver adquirido uma nova planta de produção, por exemplo) é ou não viável, por meio das técnicas de decisão de investimento, como o valor presente líquido (VPL). Ou, no casop de um analista analisando o preço justo de uma ação, ele desconta o fluxo de caixa com a taxa de desconto que considera apropriada e vê o resultado que se deu na data 1. Por isso que a projeção do preço justo de uma ação se dá sempre para daqui a 12 meses, pois se desconta até a data 1 e não para a data presente (data zero).
sábado, 19 de fevereiro de 2011
A Importância de se Estimar a Demanda
Uma das coisas mais difíceis, tanto para uma empresa quanto para quem deseja estimar o preço ótimo de um ativo é prever a demanda futura da mesma. Estimar a demanda futura de um produto é importante para o empresário pois pode atuar de forma a otimizar sua produção e trabalhar para uma adequada gestão do Prazo Médio de Rotação dos Estoques (PMRE), ou ainda, aumentar o Giro dos Estoques, combinado com o Prazo Médio de Pagamento de Duplicatas (PMPD) e Prazo Médio de Pagamentos de Fornecedores (PMPF). (Todos esses índices são montados a partir dos Balanços de resultados elaborados pela empresa.) Assim, tendo noção de qual a estimativa de demanda que possui fica mais fácil planejar sua produção e, consequentemente, se tornar mais eficiente. Uma maior eficiência da empresa permite a ela diluir seu custo em uma produção com menos sobras e, assim, diminuir o desperdício. A consequência é que ela dilui o seu custo de forma a desonerar a produção, tornando seu produto por unidade com um custo menor (digamos porque ela precisa conservar menos os produtos em estocagem e, portanto, o custo dessa fora reduzido). Assim, das duas uma: ou a empresa aumentará sua margem de lucro ao preço cobrado anteriormente, uma vez que seu custo diminuiu; ou manterá sua margem de lucro, passando o ganho com a redução do custo para um prço mais baixo, buscando, dessa forma, angariar o mercado de seus concorrentes.A escolha da empresa se dará com base nas estratégias de seus negócios e isso variará de empresa para empresa, porque dependerá da situação particular vivenciada por cada uma em dado momento.
A estimativa de demanda, por parte da empresa, segue duas visões: uma de curto e médio prazo e outra, mais estratégica, de longo prazo. A estimativa de curto e médio parazo da demanda serve para a previsão do fluxo de caixa para os próximo meses: digamos, os próximos 6 meses. A outra, de longo prazo, para elaborar os diferentes cenários que podem surgir diante dessa empresa e a sensibilidade que se tem para uma variável no estudo. Exemplo, se o preço de venda estiver, digamos, 20% acima do estimado para o cenário moderado, qual o impacto que isso terá sobre o Valor Presente Líquido (vale dizer, o valor presente do fluxo de caixa estimado para o futuro) do estudo em questão.
Ambos os estados, quer de curto e médio prazo, quer de longo prazo, são importantes para a empresa. Para o profissional que estuda se deve ou não comprar um ativo saber as perspectivas para o fluxo de caixa dos próximos meses talvez não seja tão fácil, uma vez que não terá o volume de vendas dos últimos meses e nem tampouco, a sazionalidade dos anos anteriores para saber o percentual da mesma e o quanto impacta as vendas de um mês para o outro. Afinal, é sabido que certos produtos encontram maior demanda certos meses em detrimento de outros meses. No estanto, este pode, ainda sim, obter a demanda futura para os próximos anos, uma vez que pode, por meio de uma regressão (seja simples, seja múltipla - técnica econométrica...não falaremos dela nessa postagem, fica essa possibilidade para o futuro) projetar um intervalo de confiança para essa demanda. Assim, com o volume de vendas em um intervalo de confiança, este pode projetar como variará, dada a conjuntura econômica que se espera para a economia e para o setor específico do produto da empresa em questão, obter a receita e o custo de produção para os próximos anos.
Óbvio, estamos em um exercício de estimação. Tanto para a empresa, quanto para o analista dessa empresa que deseja comprar seu ativo (ou, quiçá, vendê-lo) não se terá certeza absoluta de nada, apenas se está dando maior embasamento para o futuro, tendo parâmetros mais próximos para o que realmente se espera para o futuro. Não obstante não se ter certeza de nada, ainda assim isso é relevante, na medida que nos dá um guia de ação. No entanto, deve ficar claro, tanto para quem analisa a empresa quanto para a empresa em si, que essa estimação da demanda e o consequente fluxo de caixa estimado para os próximos anos devem ser revistos de tempos em tempos para adequá-lo à realidade da empresa e à conjuntura econômica da economia como um todo e do setor onde ela (a empresa) atua. Afinal, quanto maior a lacuna de tempo tanto maior a chance de previsão errada. Em outras palavras, quanto mais afastado no tempo a previsão (digamos, para daqui a 3 anos, por exemplo) mas complicado de se prever com grande acurácia a demanda do produto. Assim, a demanda prevista para o ano que vem tem maior probavbilidade de acerto do que a estimativa da demanda para um certo produto para daqui a 3 anos. Inúmeras coisas podem acontecer entre hoje e daqui a 1 ano que podem nos desviar do que projetamos (por isso devem os sempre acompanhar essa projeção elaborada), mas ainda assim, muito provavelmente o desvio não será tão grande assim, se ocorrer o ajuste devido, fruto do acompanhamento das vendas no dia-a-dia da empresa. No entanto, em 3 anos podem ocorrer tantas, mas tantas coisas, que a chance de se cometer um erro aumenta consideravelmente.
Como fora dito em uma das primeiras postagens aqui, neste fórum, para o analista financeiro que aplique por conta própria, existem outras variáveis que exigem menos conhecimento, menos estudos e que dão um resultado próximo para se saber se deve ou não comprar um ativo. Rwefiro-me ao método do P/L, do P/VPA, por exemplo.
Em uma próxima postagem, elaborarei melhor a montagem do fluxo de caixa, a estimação da demanda, com as técnicas apropriadas e os diferentes fluxos de caixa existentes em uma empresa. Pretendo, no futuro, falar também do porquê muitas empresas dão lucro, mas quando começam a crescer acabam quebrando e como se deve fazer uma boa gestão de sua empresa.
Abraços a todos!
A estimativa de demanda, por parte da empresa, segue duas visões: uma de curto e médio prazo e outra, mais estratégica, de longo prazo. A estimativa de curto e médio parazo da demanda serve para a previsão do fluxo de caixa para os próximo meses: digamos, os próximos 6 meses. A outra, de longo prazo, para elaborar os diferentes cenários que podem surgir diante dessa empresa e a sensibilidade que se tem para uma variável no estudo. Exemplo, se o preço de venda estiver, digamos, 20% acima do estimado para o cenário moderado, qual o impacto que isso terá sobre o Valor Presente Líquido (vale dizer, o valor presente do fluxo de caixa estimado para o futuro) do estudo em questão.
Ambos os estados, quer de curto e médio prazo, quer de longo prazo, são importantes para a empresa. Para o profissional que estuda se deve ou não comprar um ativo saber as perspectivas para o fluxo de caixa dos próximos meses talvez não seja tão fácil, uma vez que não terá o volume de vendas dos últimos meses e nem tampouco, a sazionalidade dos anos anteriores para saber o percentual da mesma e o quanto impacta as vendas de um mês para o outro. Afinal, é sabido que certos produtos encontram maior demanda certos meses em detrimento de outros meses. No estanto, este pode, ainda sim, obter a demanda futura para os próximos anos, uma vez que pode, por meio de uma regressão (seja simples, seja múltipla - técnica econométrica...não falaremos dela nessa postagem, fica essa possibilidade para o futuro) projetar um intervalo de confiança para essa demanda. Assim, com o volume de vendas em um intervalo de confiança, este pode projetar como variará, dada a conjuntura econômica que se espera para a economia e para o setor específico do produto da empresa em questão, obter a receita e o custo de produção para os próximos anos.
Óbvio, estamos em um exercício de estimação. Tanto para a empresa, quanto para o analista dessa empresa que deseja comprar seu ativo (ou, quiçá, vendê-lo) não se terá certeza absoluta de nada, apenas se está dando maior embasamento para o futuro, tendo parâmetros mais próximos para o que realmente se espera para o futuro. Não obstante não se ter certeza de nada, ainda assim isso é relevante, na medida que nos dá um guia de ação. No entanto, deve ficar claro, tanto para quem analisa a empresa quanto para a empresa em si, que essa estimação da demanda e o consequente fluxo de caixa estimado para os próximos anos devem ser revistos de tempos em tempos para adequá-lo à realidade da empresa e à conjuntura econômica da economia como um todo e do setor onde ela (a empresa) atua. Afinal, quanto maior a lacuna de tempo tanto maior a chance de previsão errada. Em outras palavras, quanto mais afastado no tempo a previsão (digamos, para daqui a 3 anos, por exemplo) mas complicado de se prever com grande acurácia a demanda do produto. Assim, a demanda prevista para o ano que vem tem maior probavbilidade de acerto do que a estimativa da demanda para um certo produto para daqui a 3 anos. Inúmeras coisas podem acontecer entre hoje e daqui a 1 ano que podem nos desviar do que projetamos (por isso devem os sempre acompanhar essa projeção elaborada), mas ainda assim, muito provavelmente o desvio não será tão grande assim, se ocorrer o ajuste devido, fruto do acompanhamento das vendas no dia-a-dia da empresa. No entanto, em 3 anos podem ocorrer tantas, mas tantas coisas, que a chance de se cometer um erro aumenta consideravelmente.
Como fora dito em uma das primeiras postagens aqui, neste fórum, para o analista financeiro que aplique por conta própria, existem outras variáveis que exigem menos conhecimento, menos estudos e que dão um resultado próximo para se saber se deve ou não comprar um ativo. Rwefiro-me ao método do P/L, do P/VPA, por exemplo.
Em uma próxima postagem, elaborarei melhor a montagem do fluxo de caixa, a estimação da demanda, com as técnicas apropriadas e os diferentes fluxos de caixa existentes em uma empresa. Pretendo, no futuro, falar também do porquê muitas empresas dão lucro, mas quando começam a crescer acabam quebrando e como se deve fazer uma boa gestão de sua empresa.
Abraços a todos!
sábado, 5 de fevereiro de 2011
Fluxo de Caixa e sua Importância Econômico-Financeira
Infelizmente, não tenho tido muito tempo para postar aqui, no blog. Na medida do que me for possível, tentarei voltar a escrever novos textos. Hoje, vou dissertar um pouco sobre o fluxo de caixa.
Muitas empresas incipientes mantém seu controle das entradas e das saídas dos recursos por meio de anotações simples, como o livro-caixa, o registro no livro diário... Mais tarde se elabora o balanço patrimonial e mesmo a demonstração do resultado do exercício. No entanto, o cuidado com o resultado financeiro da empresa não pode ser medido por esses dois balanços, ainda que muito importantes ambos, pela nossa legislação tributária. O resultado econômico, vale dizer, não reflete, na imensa maioria dos casos, o resultado financeiro.
A justificativa para isso está em duas questões a serem analisadas aqui. Uma é a diferença entre o regime de competência das receitas e das despesas e o regime de caixa das receitas e das despesas. A outra questão está, como supracitado, na legislação tributária. Então, analisemos as coisas com calma.
Primeiro, falemos dos regimes de competência e regime de caixa. O regime de competência nos diz que as receitas e as despesas devem ser registradas no momento de sua constituição. Em outras palavras, no momento em que esteja acordada a venda, ainda que a prazo, no caso das receitas, ou, no caso das despesas, no momento em que esteja constituída materialmente, por meio de uma aquisição de um serviço ou bem. Assim, ainda que a entrada do numerário só se dê no futuro, para empresa, pelo regime de competência, o registro se faz no ato.
Por outro lado, no regime de caixa, as receitas e despesas somente serão registradas quando de sua efetiva movimentação no financeiro da empresa. Assim, uma venda de um bem a prazo, só será registrada quando do recebimento dos recursos pagos pelo bem, ainda que a cessão do bem se dê hoje. O mesmo vale para as despesas: uma compra a prazo de um equipamento, com 50% de entrada e o restante a ser pago daqui a 30 dias, é registrada a despesa de 50% do montante hoje, e os outros 50% somente serão registrados daqui a 30 dias.
Dessa forma, o regime de caixa reflete melhor as entradas e saídas dos recursos, uma vez que somente quando entra o dinheiro de fato na empresa é que esta o registra. Do mesmo modo, somente quando do pagamento e, consequente, saída do dinheiro da empresa é que está o registra. Para uma empresa, o que interessa, de fato, não é a promessa de entrada de recurso, ou a perspectiva de saída do mesmo, mas a sua real entrada ou real saída. Isso porque, se uma empresa tem 30 dias para pagar a prestação de um bem adquirido pela mesma, ela pode pegar esse recurso e aplicá-lo, quer na empresa, quer em um ativo no mercado financeiro, e com isso, obter um ganho em cima dessa aplicação. Ganho esse que irá aumentar o resultado da empresa. Do mesmo modo, a empresa pode registrar a obtenção de uma receita, que não venha a si materializar, por falência do devedor. Ou ainda, tenha feito, a empresa, uma provisão para perdas maior que a devido de fato.
A legislação brasileira segue o regime de competência, uma vez que o mesmo é obrigatório, segundo a legislação do Imposto de Renda. Não obstante, o resultado financeiro só é obtido de forma válida quando se leva em conta o regime de caixa, uma vez que esse registra as reais entradas e saídas de recursos.
Uma outra coisa a se salientar, e aqui vamos para o segundo ponto, é a forma como é elaborado o lucro líquido. Essa forma, seguida pela Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é determinada pela legislação do Imposto de Renda. Não visa o lucro líquido de um período, uma vez que a empresa registra como lucro líquido receitas que ainda não se realizaram. Ainda que se provisione para devedores duvidosos, o mesmo pode ser maior ou menor que o lucro de fato. Além do fato de a despesa contar valores que não necessariamente foram pagos no período correspondente, isso porque a promessa de pagamento pode estar acertada para uma data do próximo período.
Ademais, uma empresa pode realizar lucro ao fim do período, pela Demonstração do Resultado do Exercício e estar em situação de insolvência. A justificativa para uma situação dessa está baseada no fato de que uma empresa pode ter contraído negociações tais ao longo do período que as receitas foram em boa parte obtidas a prazo, por meio, digamos, de crediário ou de recebimento de duplicatas. Não obstante, as despesas, em sua grande maioria, foram pagas a vista. Nesse caso, se as receitas forem consideráveis, a empresa pode registrar um lucro líquido ao fim do período. No entanto, o resultado de caixa pode ser negativo. Isso porque parte das receitas ainda será recebidas, enquanto as despesas são pagas, como dito, em boa parte, no ato. A consequência, é a redução no caixa da empresa, ou, pelo menos, um grande risco para a mesma. Uma estratégia de política comercial sem dúvida arriscada.
Com esse pensamentos, penso ter deixado claro a importância de se realizar e analisar a forma como ocorrem os fluxos de entradas e saídas de caixa da empresa. Uma outra coisa que vale a pena realçar, é que apesar de os fluxos de caixa serem importantes, existe uma diferença entre o fluxo de caixa contábil e o fluxo de caixa econômico.
O fluxo de caixa contábil está substanciado na Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC), que pode ser obtido pelo método direto ou indireto, os quais não falaremos aqui dada a limitação de espaço. Seu resultado final é retratado pelo quanto de Disponível possui a empresa ao fim do período em análise. Do mesmo modo, revela como variou entre o início do período e seu término. Sem dúvida, essas informações são de grande relevância, tanto para a empresa quanto para quem a analisar.
No entanto, se queremos analisar as estratégias da empresa, devemos nos focar no fluxo de caixa, sob o aspecto econômico. Em outras palavras, devemos nos ater aos custos variáveis, aos custos fixos, o preço dos insumos, como está o mercado de insumos para a empresa em questão, qual a capacidade produtiva da empresa, quanto ela usa dessa capacidade produtiva, qual o preço médio de seu produto. Em suma, temos que detalhar os aspectos reais de mercado sobre as receitas e despesas da empresa. Do mesmo modo, em um segundo passo, temos que nos ater as capacidades futuras da empresa e suas possibilidades estratégicas para expandir-se, tomar mercado das demais, entre outras informações. Com base nesse fluxo de caixa, a empresa saberá como está sua variação de caixa, seu real potencial e quais estratégis de decisão tomar para o futuro.
Muitas empresas incipientes mantém seu controle das entradas e das saídas dos recursos por meio de anotações simples, como o livro-caixa, o registro no livro diário... Mais tarde se elabora o balanço patrimonial e mesmo a demonstração do resultado do exercício. No entanto, o cuidado com o resultado financeiro da empresa não pode ser medido por esses dois balanços, ainda que muito importantes ambos, pela nossa legislação tributária. O resultado econômico, vale dizer, não reflete, na imensa maioria dos casos, o resultado financeiro.
A justificativa para isso está em duas questões a serem analisadas aqui. Uma é a diferença entre o regime de competência das receitas e das despesas e o regime de caixa das receitas e das despesas. A outra questão está, como supracitado, na legislação tributária. Então, analisemos as coisas com calma.
Primeiro, falemos dos regimes de competência e regime de caixa. O regime de competência nos diz que as receitas e as despesas devem ser registradas no momento de sua constituição. Em outras palavras, no momento em que esteja acordada a venda, ainda que a prazo, no caso das receitas, ou, no caso das despesas, no momento em que esteja constituída materialmente, por meio de uma aquisição de um serviço ou bem. Assim, ainda que a entrada do numerário só se dê no futuro, para empresa, pelo regime de competência, o registro se faz no ato.
Por outro lado, no regime de caixa, as receitas e despesas somente serão registradas quando de sua efetiva movimentação no financeiro da empresa. Assim, uma venda de um bem a prazo, só será registrada quando do recebimento dos recursos pagos pelo bem, ainda que a cessão do bem se dê hoje. O mesmo vale para as despesas: uma compra a prazo de um equipamento, com 50% de entrada e o restante a ser pago daqui a 30 dias, é registrada a despesa de 50% do montante hoje, e os outros 50% somente serão registrados daqui a 30 dias.
Dessa forma, o regime de caixa reflete melhor as entradas e saídas dos recursos, uma vez que somente quando entra o dinheiro de fato na empresa é que esta o registra. Do mesmo modo, somente quando do pagamento e, consequente, saída do dinheiro da empresa é que está o registra. Para uma empresa, o que interessa, de fato, não é a promessa de entrada de recurso, ou a perspectiva de saída do mesmo, mas a sua real entrada ou real saída. Isso porque, se uma empresa tem 30 dias para pagar a prestação de um bem adquirido pela mesma, ela pode pegar esse recurso e aplicá-lo, quer na empresa, quer em um ativo no mercado financeiro, e com isso, obter um ganho em cima dessa aplicação. Ganho esse que irá aumentar o resultado da empresa. Do mesmo modo, a empresa pode registrar a obtenção de uma receita, que não venha a si materializar, por falência do devedor. Ou ainda, tenha feito, a empresa, uma provisão para perdas maior que a devido de fato.
A legislação brasileira segue o regime de competência, uma vez que o mesmo é obrigatório, segundo a legislação do Imposto de Renda. Não obstante, o resultado financeiro só é obtido de forma válida quando se leva em conta o regime de caixa, uma vez que esse registra as reais entradas e saídas de recursos.
Uma outra coisa a se salientar, e aqui vamos para o segundo ponto, é a forma como é elaborado o lucro líquido. Essa forma, seguida pela Demonstração do Resultado do Exercício (DRE) é determinada pela legislação do Imposto de Renda. Não visa o lucro líquido de um período, uma vez que a empresa registra como lucro líquido receitas que ainda não se realizaram. Ainda que se provisione para devedores duvidosos, o mesmo pode ser maior ou menor que o lucro de fato. Além do fato de a despesa contar valores que não necessariamente foram pagos no período correspondente, isso porque a promessa de pagamento pode estar acertada para uma data do próximo período.
Ademais, uma empresa pode realizar lucro ao fim do período, pela Demonstração do Resultado do Exercício e estar em situação de insolvência. A justificativa para uma situação dessa está baseada no fato de que uma empresa pode ter contraído negociações tais ao longo do período que as receitas foram em boa parte obtidas a prazo, por meio, digamos, de crediário ou de recebimento de duplicatas. Não obstante, as despesas, em sua grande maioria, foram pagas a vista. Nesse caso, se as receitas forem consideráveis, a empresa pode registrar um lucro líquido ao fim do período. No entanto, o resultado de caixa pode ser negativo. Isso porque parte das receitas ainda será recebidas, enquanto as despesas são pagas, como dito, em boa parte, no ato. A consequência, é a redução no caixa da empresa, ou, pelo menos, um grande risco para a mesma. Uma estratégia de política comercial sem dúvida arriscada.
Com esse pensamentos, penso ter deixado claro a importância de se realizar e analisar a forma como ocorrem os fluxos de entradas e saídas de caixa da empresa. Uma outra coisa que vale a pena realçar, é que apesar de os fluxos de caixa serem importantes, existe uma diferença entre o fluxo de caixa contábil e o fluxo de caixa econômico.
O fluxo de caixa contábil está substanciado na Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC), que pode ser obtido pelo método direto ou indireto, os quais não falaremos aqui dada a limitação de espaço. Seu resultado final é retratado pelo quanto de Disponível possui a empresa ao fim do período em análise. Do mesmo modo, revela como variou entre o início do período e seu término. Sem dúvida, essas informações são de grande relevância, tanto para a empresa quanto para quem a analisar.
No entanto, se queremos analisar as estratégias da empresa, devemos nos focar no fluxo de caixa, sob o aspecto econômico. Em outras palavras, devemos nos ater aos custos variáveis, aos custos fixos, o preço dos insumos, como está o mercado de insumos para a empresa em questão, qual a capacidade produtiva da empresa, quanto ela usa dessa capacidade produtiva, qual o preço médio de seu produto. Em suma, temos que detalhar os aspectos reais de mercado sobre as receitas e despesas da empresa. Do mesmo modo, em um segundo passo, temos que nos ater as capacidades futuras da empresa e suas possibilidades estratégicas para expandir-se, tomar mercado das demais, entre outras informações. Com base nesse fluxo de caixa, a empresa saberá como está sua variação de caixa, seu real potencial e quais estratégis de decisão tomar para o futuro.
terça-feira, 23 de novembro de 2010
Como Calcular o P/L
Existem muitas fórmulas para se calcular o preço ótimo de uma ação. Como já falei em outra postagem, aqui no blog, a forma tradicional para se calcular o preço ótimo de uma ação é por meio da técnica de Valor Presente Líquido, que nada mais é do que a famosa "valuation. Onde se apura o fluxo de caixa futuro e o mesmo é descontado até a data 1. Como o disse naquela ocasião, não se usa a data zero, o que é convencional no estudo de projetos de investimentos que o uso do VPL, isso porque quer se saber o preço ótimo de uma ação para daqui a um ano e não para hoje. Um dos principais motivos para isso se deve ao fato de não haver investimento inicial de grande vulto ao se comprar uma ação, como se faz ao ampliar a produção de uma indústria, por exemplo. Onde é necessário a compra de novas máquinas, gastos em logística para que os custos da distribuição da produção aumentada não venham a reduzir a eficiência da empresa, ou, ainda, construção ou expansão da fábrica instalada.
O que quero agora é dar uma dinâmica melhor ao entendimento do P/L (preço dividido pelo lucro por ação). É comum, em uma conversa com pessoas do mercado financeiro, que as mesmas, ao citarem cotações de ações, referenciem-se em relação ao P/L do ativo. O L representa o lucro por ação. Esse lucro é o lucro líquido anualizado. Assim, como a cada trimestre as empresas com ações cotadas em bolsa são obrigadas a divulgarem seus resultados, o lucro líquido anualizado é a soma dos últimos 4 trimestres. Para saber qual é o lucro por ação, soma-se todas as ações que a referida empresa possua. Isso independe de ser ação ordinária, preferencial, preferencial classe A, preferencial classe B, ou o que for.
Exemplifiquemos melhor, se estivermos estudando o P/L da PETR4 (ação preferencial da Petrobrás), ao calcular o número de ações da Petrobrás usaremos o somatório das ações ordinárias com as preferenciais. Ou seja, independente de ser a ação preferencial ou ordinária, sempre computaremos o número de ações totais da empresa, mesmo que o ativo em questão (no caso do nosso exemplo, a ação preferencial da Petrobrás) só se referir a ação preferencial, ou só se referir a ação ordinária.
Uma vez que tenhamos o lucro líquido obtido nos últimos 4 trimestres e, ao mesmo tempo, tenhamos o número total de ações da, respectiva, empresa, podemos calcular qual é o lucro por ação da empresa. Para tanto, basta dividir o somatório dos últimos 4 lucros líquidos trimestrais pelo número total de ações da empresa. Para obter esses dados, você pode pegar o número de ações no site www.fundamentus.com.br, da mesma forma que o registro dos últimos resultados trimestrais da empresa. Ou ainda, buscar no site www.bovespa.com.br .
Bom, uma vez visto o que representa o L, precisamos agora explicar o significado do P, no cálculo do P/L. O P representa a cotação de momento de uma ação. Assim, se o preço de momento da PETR4 está em 25,60, por exemplo, o P é igual a 25,60.
Vamos aprofundar um pouco mais o nosso entendimento sobre o P/L. Peguemos, como ilustração, uma ação específica, cotada na bolsa nesse momento que escrevo para vocês. Usemos a PETR4, a ação preferencial da Petrobrás.
O número total de ações da Petrobrás é de 13.044.500.000, sendo 7.442.454.142 de ações ordinárias e 5.602.042.788 de ações preferenciais. Para nosso estudo do P/L, o que vai interessar é o número total de ações, ainda que a ação para a qual queiramos estudar o P/L seja uma ação preferencial, também levamos em conta as ações ordinárias no cálculo.
O lucro por ação para ser calculado precisa, além do número de ações, do lucro líquido anualizado. Os resultados da Petrobrás em seu lucro líquido foram, respectivamente:
| Tabela 1: Lucro Líquido da Petrobrás por trimestre |
| 30/09/10 | 30/06/10 | 31/03/10 | 31/12/09 | 30/09/09 | |
| Lucro Líquido | 8.566.452.224 | 8.294.989.824 | 7.726.274.048 | 8.128.872.448 | 7.302.567.936 |
Fonte: Extraído do site Fundamentus (www.fundamentus.com.br).
Dessa forma, antes de sair o resultado do 3º trimestre de 2010, o lucro líquido anualizado da Petrobrás era dado pela soma dos resultados do 3º trimestre de 2009, com o 4º trimestre de 2009, mais o 1º trimestre de 2010 e, mais ainda, o 2º trimestre de 2010. Isso é igual a soma:
7.302.507.936
8.128.872.448
7.726.274.048
+8.294.989.824
31.452.704.256
Assim, o lucro líquido anualizado da Petrobrás, antes de ser divulgado o resultado do 3º trimestre de 2010, é de R$ 31.452.704.256,00. Para se obter o lucro por ação dividimos o valor de 31.452.704.256, dado pelo lucro líquido anualizado, pelo número total de ações da Petrobrás. Como vimos, o número de ações da Petrobrás é de 13.044.500.000. Portanto, o lucro por ação é igual a 2,41.
Para se calcular o P/L precisamos saber qual o preço de cotação de momento da ação e dividir esse resultado pelo lucro por ação obtido anteriormente, que é de 2,41. Assim, se o preço de cotação de momento é de 25,60, o P/L da PETR4, ou seja, da ação preferencial da Petrobrás, é dado pela divisão de 25,60 por 2,41. Esse resultado é igual a 10,62.
Agora, para aprofundar o cálculo, digamos que o resultado do 3º trimestre de 2010 foi divulgado. Como explicitado na tabela 1 supra, o lucro líquido do 3º trimestre de 2010 foi de R$ 8.566.452.224,00. Dessa forma, o lucro anualizado passa a ser, agora, dado pelo somatório dos lucros do 4º trimestre de 2009, 1º trimestre de 2010, 2º trimestre de 2010 e, por fim, 3º trimestre de 2010. Em suma, ao agregarmos o lucro líquido do 3º trimestre de 2010, o lucro líquido do 3º trimestre de 2009 sai de nosso cálculo. Isso porque um ano tem 4 trimestres, de forma que o último trimestre do período anterior do cálculo do lucro líquido anualizado é retirado ao adentrar, no cálculo, o lucro líquido do 3º trimestre de 2010. Assim, o cálculo, agora, do lucro líquido anualizado é dado por:
8.128.872.448
7.726.274.048
8.294.989.824
+8.566.452.224
32.716.588.544
Assim, com o resultado do lucro líquido do 3º trimestre de 2010 o lucro líquido anualizado da Petrobrás passa a ser de R$ 32.716.588.544,00. Mais uma vez, para se obter o lucro por ação, dividimos o lucro líquido anualizado, de R$ 32.716.588.544,00 pelo número total de ações, que, como vimos, é de 13.044.500.000. Logo, o lucro por ação é de 2,51. Portanto, com o aumento no lucro líquido anualizado a partir da entrada, no nosso cálculo, do lucro líquido do 3º trimestre de 2010 e a, respectiva, retirada de nossos cálculos do lucro líquido do 3º trimestre de 2009, o lucro por ação aumentou. Esse aumento do lucro por ação irá alterar as perspectivas para a ação. Como o lucro por ação, no cálculo do P/L, fica inserido no denominador, o aumento do daquele faz com que o P/L diminua para a mesma cotação do ativo, abrindo espaço, assim, para que o ativo tenha um ganho de capital.
Dessa forma, com um preço de cotação de 25,60, o P/L da PETR4 agora passa a ser de 10,21. Mais uma vez, o que fizemos foi dividir o preço de cotação da ação, dado por 25,60, pelo lucro por ação, que é de 2,51, quando inserimos o lucro líquido do 3º trimestre de 2010 e extraímos o lucro líquido do 3º trimestre de 2009.
Exploremos um pouco mais o efeito desse ganho obtido pela PETR4. O P/L anterior, antes do resultado do 3º trimestre de 2010, era de 10,62. Após o resultado do 3º trimestre de 2010, o P/L foi para 10,21. Ele se reduziu. Dessa forma, para voltar até os 10,62 de antes, a ação possui um espaço de valorização dado pela equação
[(10,62/10,21) – 1]*100
O resultado dessa equação é de 4,02, que na verdade, representa 4,02%. Essa é a expansão que a ação PETR4 terá que fazer para voltar para um P/L de 10,62.(*)
(*) Quero fazer uma ressalva aqui. O cálculo do P/L é muito importante, mas outros indicadores nos indicam a perspectiva para o mesmo. Em outras palavras, temos que comparar o P/L com outras ações da mesma área de atuação da ação que estamos estudando. além disso, quais as perspectivas para o lucro dos próximos trimestres dessa empresa? como vai a gestão da mesma? Eu abordo esses assuntos, aos poucos, em outras postagens.
terça-feira, 16 de novembro de 2010
As Empresas Estatais Foram vendidas Baratas?
Em uma outra postagem aqui no blog eu falei sobre as privatizações. Deixei, àquela feita, a indicação de que iria voltar a abordar o assunto. Volto agora para questionar se as vendas das estatais foram vendidas a preço de banana, como muitas vezes se diz.
O preço que se vai pagar por qualquer empreendimento não deve estar baseado no capital social da empresa, ou mesmo no seu patrimônio líquido, como alguns argumentam. Tanto o capital social quanto o patrimônio líquido indicam o que a empresa conquistou, o quanto de capital societário ela possui ou o quanto ela possui de patrimônio próprio, respectivamente. No entanto, para quem compra uma empresa o que importa é o potencial de geração de caixa futuro, que será dado pelo fluxo de caixa advindo dos próximos períodos até a maturação do investimento realizado; onde não mais se pode realizar novos lucros sem que se faça novos investimentos. É a geração do fluxo de caixa que importará, uma vez que é esse que entrará de fato de ganho para quem adquiriu o novo negócio. Os ganhos realizados no passado remuneraram quem administrava a empresa no passado. Para quem a compra hoje, o que importa é o ganho futuro.
Ah, mas e o patrimônio comprado? Ele não tem valor? Sim, tem. No entanto, serve apenas como estoque de maquinário. Quando se quer saber qual o valor de mercado de uma empresa cotada em bolsa, o que se faz é multiplicar o preço da ação pelo número de ações existentes. Pega-se o preço da ação porque, em tese, este representa a expectativa dos dividendos futuros descontados ao longo do tempo pela taxa de desconto apropriada. Se isso vale para uma empresa privada, o mesmo é válido para uma empresa pública, como o é para qualquer outro empreendimento. O cálculo reflete os dividendos futuros porque mais cedo ou mais tarde o lucro obtido hoje será repassado para seus acionistas. Mesmo o lucro retido será, um dia, repassado ao acionista por meio de dividendo ou de aumento de preço (o que refletirá o ganho de capital obtido). (Vale realçar, a essa altura, que um bom gestor é aquele em que o lucro só é retido enquanto a empresa tiver taxas de expansão superiores àquelas que um acionistas poderia obter aplicando o valor obtido com o recebimento dos dividendos.)
Na verdade, o desconto do fluxo de caixa futuro da empresa, ao longo do tempo, por uma taxa de desconto apropriada reflete o tão decantado Valor Presente Líquido (VPL). Uma técnica muito conhecida entre os economistas, os administradores, os contabilistas, os engenheiros econômicos, entre outros. A própria técnica de se calcular o preço justo de uma ação é elaborada com base na técnica de VPL, como já o expliquei em uma outra postagem aqui, quando falei na técnica de valuation.
Desta forma, o primeiro dilema para se saber se as empresas estatais foram vendidas baratas está inserido na forma como o preço justo de um ativo, no caso, de uma empresa deve ser feito. Não pelo total do patrimônio líquido ou o total do capital social, e sim pelo desconto, à taxa de desconto apropriada, do fluxo de caixa futuro.
O segundo ponto a se ressaltar tem a ver com a condição pela qual o país passava quando houve o auge das privatizações. Como o disse em outra postagem, as privatizações foram muito importantes durante uma época em nosso país porque os recursos das privatizações foram usados para cobrir o déficit fiscal de dado ano, em uma época em que não produzíamos superávits primários (leia o texto sobre a política fiscal onde explico como se calcula o superávit primário e a importância deste para a economia). Assim, uma vez que os agentes saibam que o governo precisa do dinheiro das privatizações para cobrir parte do déficit público existente. Déficit público este que a essa época girava em torno dos 7 a 8% do PIB ao ano, em média. E, além disso, sabendo os agentes dispostos a comprar essas empresas estatais que o governo teria que pagar taxas de juros mais altas se não houvesse o dinheiro provindo das privatizações, esses regateavam o quanto lhes era possível.
Primeiro, os próprios recursos para pagar pelos leilões de privatizações não raro advinha do próprio BNDES, com crédito financiado pela taxa de juros de longo prazo (TJLP), uma taxa de juros mais barata frente às existentes no mercado. Segundo, davam lances inferiores àqueles esperados pelo governo; sendo a venda dessas empresas públicas vendidas pelo preço mínimo ou por um preço próximo ao mínimo exigido.
Não é questão de se o governo acertou ou errou. A questão é que o governo não tinha dinheiro para fazer novos investimentos para melhorar o maquinário e a tecnologia das empresas públicas. Do mesmo modo, alguns setores estavam muito defasados tecnologicamente e eram estratégicos que novos investimentos fossem feitos, como o caso do setor de telecomunicações. O grande entrave foi o desajuste das contas públicas à época, conhecidos por todos. O que resultou em necessidade por parte do governo. Ora, se vocêe sabe que alguém passa necessidade financeira e precisa de capital. Você tem o capital e é um empresário. Por que você vai pagar o preço justo dado pelo desconto do fluxo de caixa, ou seja, a técnica do VPL, se você pode regatear e pagar menos no leilão - até porque você sabe que os outros também pensarão assim, como você está pensando? Daí que era natural que alguns setores fossem vendidos por um preço inferior ao preço adequado. Ainda assim, como dito antes, o preço justo não é o preço registrado no capital social nem tampouco no patrimônio líquido, e isso é importante para que não se crie confusões. confusões essas muito comuns entre os estudantes e os iniciantes no assunto.
O preço que se vai pagar por qualquer empreendimento não deve estar baseado no capital social da empresa, ou mesmo no seu patrimônio líquido, como alguns argumentam. Tanto o capital social quanto o patrimônio líquido indicam o que a empresa conquistou, o quanto de capital societário ela possui ou o quanto ela possui de patrimônio próprio, respectivamente. No entanto, para quem compra uma empresa o que importa é o potencial de geração de caixa futuro, que será dado pelo fluxo de caixa advindo dos próximos períodos até a maturação do investimento realizado; onde não mais se pode realizar novos lucros sem que se faça novos investimentos. É a geração do fluxo de caixa que importará, uma vez que é esse que entrará de fato de ganho para quem adquiriu o novo negócio. Os ganhos realizados no passado remuneraram quem administrava a empresa no passado. Para quem a compra hoje, o que importa é o ganho futuro.
Ah, mas e o patrimônio comprado? Ele não tem valor? Sim, tem. No entanto, serve apenas como estoque de maquinário. Quando se quer saber qual o valor de mercado de uma empresa cotada em bolsa, o que se faz é multiplicar o preço da ação pelo número de ações existentes. Pega-se o preço da ação porque, em tese, este representa a expectativa dos dividendos futuros descontados ao longo do tempo pela taxa de desconto apropriada. Se isso vale para uma empresa privada, o mesmo é válido para uma empresa pública, como o é para qualquer outro empreendimento. O cálculo reflete os dividendos futuros porque mais cedo ou mais tarde o lucro obtido hoje será repassado para seus acionistas. Mesmo o lucro retido será, um dia, repassado ao acionista por meio de dividendo ou de aumento de preço (o que refletirá o ganho de capital obtido). (Vale realçar, a essa altura, que um bom gestor é aquele em que o lucro só é retido enquanto a empresa tiver taxas de expansão superiores àquelas que um acionistas poderia obter aplicando o valor obtido com o recebimento dos dividendos.)
Na verdade, o desconto do fluxo de caixa futuro da empresa, ao longo do tempo, por uma taxa de desconto apropriada reflete o tão decantado Valor Presente Líquido (VPL). Uma técnica muito conhecida entre os economistas, os administradores, os contabilistas, os engenheiros econômicos, entre outros. A própria técnica de se calcular o preço justo de uma ação é elaborada com base na técnica de VPL, como já o expliquei em uma outra postagem aqui, quando falei na técnica de valuation.
Desta forma, o primeiro dilema para se saber se as empresas estatais foram vendidas baratas está inserido na forma como o preço justo de um ativo, no caso, de uma empresa deve ser feito. Não pelo total do patrimônio líquido ou o total do capital social, e sim pelo desconto, à taxa de desconto apropriada, do fluxo de caixa futuro.
O segundo ponto a se ressaltar tem a ver com a condição pela qual o país passava quando houve o auge das privatizações. Como o disse em outra postagem, as privatizações foram muito importantes durante uma época em nosso país porque os recursos das privatizações foram usados para cobrir o déficit fiscal de dado ano, em uma época em que não produzíamos superávits primários (leia o texto sobre a política fiscal onde explico como se calcula o superávit primário e a importância deste para a economia). Assim, uma vez que os agentes saibam que o governo precisa do dinheiro das privatizações para cobrir parte do déficit público existente. Déficit público este que a essa época girava em torno dos 7 a 8% do PIB ao ano, em média. E, além disso, sabendo os agentes dispostos a comprar essas empresas estatais que o governo teria que pagar taxas de juros mais altas se não houvesse o dinheiro provindo das privatizações, esses regateavam o quanto lhes era possível.
Primeiro, os próprios recursos para pagar pelos leilões de privatizações não raro advinha do próprio BNDES, com crédito financiado pela taxa de juros de longo prazo (TJLP), uma taxa de juros mais barata frente às existentes no mercado. Segundo, davam lances inferiores àqueles esperados pelo governo; sendo a venda dessas empresas públicas vendidas pelo preço mínimo ou por um preço próximo ao mínimo exigido.
Não é questão de se o governo acertou ou errou. A questão é que o governo não tinha dinheiro para fazer novos investimentos para melhorar o maquinário e a tecnologia das empresas públicas. Do mesmo modo, alguns setores estavam muito defasados tecnologicamente e eram estratégicos que novos investimentos fossem feitos, como o caso do setor de telecomunicações. O grande entrave foi o desajuste das contas públicas à época, conhecidos por todos. O que resultou em necessidade por parte do governo. Ora, se vocêe sabe que alguém passa necessidade financeira e precisa de capital. Você tem o capital e é um empresário. Por que você vai pagar o preço justo dado pelo desconto do fluxo de caixa, ou seja, a técnica do VPL, se você pode regatear e pagar menos no leilão - até porque você sabe que os outros também pensarão assim, como você está pensando? Daí que era natural que alguns setores fossem vendidos por um preço inferior ao preço adequado. Ainda assim, como dito antes, o preço justo não é o preço registrado no capital social nem tampouco no patrimônio líquido, e isso é importante para que não se crie confusões. confusões essas muito comuns entre os estudantes e os iniciantes no assunto.
quinta-feira, 11 de novembro de 2010
A Bolha da Enganação
Tenho lido, com alguma frequência, sobre uma possível bolha se formando no Brasil. Com a expansão monetária, mais recente, nos Estados Unidos, de 600 bilhões de dólares tal afirmação ganhou mais voz. Qual a verdade de tal argumento? Será ele coerente?
A visão que tenho: quer como economista, quer como professor, quer como operador no mercado, não está balizada com a de outros pares. Ainda que respeite os colegas, tenho uma visão diferente. Há uma grande liquidez internacional. Liquidez essa que se deve, em parte, a forte expansão fiscal realizada no ano passado na Europa e nos Estados unidos, e, em parte, a falta de alternativas para investimentos rentáveis em um mundo de taxas de juros tão baixas.
Após a Segunda Guerra Mundial, o pensamento hegemônico na economia defendia a tese de que a política monetária era inócua, de tal forma que se podia prescindir da mesma. Portanto, vivia-se em um mundo de taxas de juros próximas a zero: estávamos no auge da era Keynesiana. Já na década de 1960 começam as críticas dos monetaristas, precipuamente seu expoente maior, Milton Friedman.
Durante um bom tempo o mundo cresceu a taxas elevadas com essa política de política fiscal ativa combinada com reconstrução da Europa e do Japão (viabilizada pela forte demanda por bens norte-americanos) com uma política monetária frouxa. No entanto, quando a Europa e o Japão começaram a se recuperar, manter o forte crescimento norte-americano já não era tão fácil. A consequência dessa política foi o aumento excessivo de dólares no mundo. Não houve escolha, em 1971 os norte-americanos abandonaram o padrão ouro, passamos a viver no câmbio flutuante. Isso pelo menos para as grandes economias do mundo. As pequenas economias ainda viveram no câmbio fixo durante mais tempo, era uma forma desses governos fazerem política industrial por meio da manipulação da cotação cambial.
As principais economias do mundo passavam por recessão na década de 1970, de forma a se coordenarem aos novos custos industrias, fruto do aumento do preço do barril de petróleo. Com o aumento da liquidez internacional, fruto da expansão dos dólares, esses acabaram por aportar em países de economia pequena, mas em desenvolvimento. (Não se esqueçam, os petrodólares que eram apenas a drenagem dos dólares em excesso no mundo, pelos petroleiros.) A consequência que adveio para esses países foi a defasagem cambial (que fez com que acumulassem saldos negativos no balanço de pagamentos) e elevação de preços interna (a vulga, inflação).
Isso não significa que não possa haver uma bolha, mas não creio que essa esteja em processo. O que deve ocorrer no Brasil, falando especificamente de Brasil, é um rearranjo nos múltiplos dos ativos no mercado de capitais e uma elevação de preços internamente. Assim a política de taxas de juros altas voltará às bandas tupiniquins.
Deixa eu explicar melhor o impacto sobre os ativos cotados na Bovespa. Quando calculamos se devemos comprar ou não um ativo, baseamos nossa análise no índice P/L, basicamente, ele é tudo: de um Armínio Fraga, até o mais incompetente operador, todos calculamos o P/L. Isso não quer dizer que não se use Análise Técnica, apenas que um bom analista entende a limitação dessa, o que não quer dizer que não a use. Bom, se trabalha, dependendo do setor, com P/L em torno dos 14 a 15, no Brasil (há um diferencial entre as ações mais líquidas e as menos líquidas, outra hora escrevo sobre isso melhor). A questão é que o país tem excelentes perspectivas para um crescimento estável nos próximos anos. É verdade que passaremos a importar mais e que o câmbio, com a forte entrada de recursos e especulação no DOLCOM futuro, continuará a ser um problema; facilitando a que muitos produtos estrangeiros aportem aqui (o que dificultará alguns setores da economia). Dessa forma, haverá um forte aporte de capitais aqui.
O capital que faz o preço de um ativo subir muito na bolsa de valores não monta uma bolha. O que ele faz, se for o caso, é alterar seus múltiplos. No entanto, e aí sim é importante frisar, é se o aumento dos múltiplos se dá fruto de forte expectativa futura para aquela empresa. Se tal, uma hora os múltiplos vão regredir a sua base histórica. Essa regressão pode se dá pela realização dos lucros futuros. Ou seja, por lucros líquidos cada vez mais e mais elevados que façam com que o lucro por ação fique cada vez maior e, assim, reduza a relação P/L, onde L é o lucro líquido anual dividido pelo número total de ações. Ou, se isso não ocorrer, pela queda forte no preço de cotação para o ativo, quando parte grande do público perceber que o ativo está esticado por deveras e que não irá realizar o lucro estimado pelo P/L. Como esse último caso está longe de ocorrer e, ainda, levando-se em conta que pequenos ajustes a bolsa sempre o faz. Não creio que estejamos formando bolha. O que existe é muita liquidez com poucas alternativas realmente boas de negócios. Vou ser mais direto, acredito que o dólar (como já afirmara entre amigos desde 2009) que o dólar fecha ano que vem em torno de 1,50, ainda que o governo lute contra, e que a bolsa termina 2011 entre 120 e 130 mil pontos base.
A visão que tenho: quer como economista, quer como professor, quer como operador no mercado, não está balizada com a de outros pares. Ainda que respeite os colegas, tenho uma visão diferente. Há uma grande liquidez internacional. Liquidez essa que se deve, em parte, a forte expansão fiscal realizada no ano passado na Europa e nos Estados unidos, e, em parte, a falta de alternativas para investimentos rentáveis em um mundo de taxas de juros tão baixas.
Após a Segunda Guerra Mundial, o pensamento hegemônico na economia defendia a tese de que a política monetária era inócua, de tal forma que se podia prescindir da mesma. Portanto, vivia-se em um mundo de taxas de juros próximas a zero: estávamos no auge da era Keynesiana. Já na década de 1960 começam as críticas dos monetaristas, precipuamente seu expoente maior, Milton Friedman.
Durante um bom tempo o mundo cresceu a taxas elevadas com essa política de política fiscal ativa combinada com reconstrução da Europa e do Japão (viabilizada pela forte demanda por bens norte-americanos) com uma política monetária frouxa. No entanto, quando a Europa e o Japão começaram a se recuperar, manter o forte crescimento norte-americano já não era tão fácil. A consequência dessa política foi o aumento excessivo de dólares no mundo. Não houve escolha, em 1971 os norte-americanos abandonaram o padrão ouro, passamos a viver no câmbio flutuante. Isso pelo menos para as grandes economias do mundo. As pequenas economias ainda viveram no câmbio fixo durante mais tempo, era uma forma desses governos fazerem política industrial por meio da manipulação da cotação cambial.
As principais economias do mundo passavam por recessão na década de 1970, de forma a se coordenarem aos novos custos industrias, fruto do aumento do preço do barril de petróleo. Com o aumento da liquidez internacional, fruto da expansão dos dólares, esses acabaram por aportar em países de economia pequena, mas em desenvolvimento. (Não se esqueçam, os petrodólares que eram apenas a drenagem dos dólares em excesso no mundo, pelos petroleiros.) A consequência que adveio para esses países foi a defasagem cambial (que fez com que acumulassem saldos negativos no balanço de pagamentos) e elevação de preços interna (a vulga, inflação).
Isso não significa que não possa haver uma bolha, mas não creio que essa esteja em processo. O que deve ocorrer no Brasil, falando especificamente de Brasil, é um rearranjo nos múltiplos dos ativos no mercado de capitais e uma elevação de preços internamente. Assim a política de taxas de juros altas voltará às bandas tupiniquins.
Deixa eu explicar melhor o impacto sobre os ativos cotados na Bovespa. Quando calculamos se devemos comprar ou não um ativo, baseamos nossa análise no índice P/L, basicamente, ele é tudo: de um Armínio Fraga, até o mais incompetente operador, todos calculamos o P/L. Isso não quer dizer que não se use Análise Técnica, apenas que um bom analista entende a limitação dessa, o que não quer dizer que não a use. Bom, se trabalha, dependendo do setor, com P/L em torno dos 14 a 15, no Brasil (há um diferencial entre as ações mais líquidas e as menos líquidas, outra hora escrevo sobre isso melhor). A questão é que o país tem excelentes perspectivas para um crescimento estável nos próximos anos. É verdade que passaremos a importar mais e que o câmbio, com a forte entrada de recursos e especulação no DOLCOM futuro, continuará a ser um problema; facilitando a que muitos produtos estrangeiros aportem aqui (o que dificultará alguns setores da economia). Dessa forma, haverá um forte aporte de capitais aqui.
O capital que faz o preço de um ativo subir muito na bolsa de valores não monta uma bolha. O que ele faz, se for o caso, é alterar seus múltiplos. No entanto, e aí sim é importante frisar, é se o aumento dos múltiplos se dá fruto de forte expectativa futura para aquela empresa. Se tal, uma hora os múltiplos vão regredir a sua base histórica. Essa regressão pode se dá pela realização dos lucros futuros. Ou seja, por lucros líquidos cada vez mais e mais elevados que façam com que o lucro por ação fique cada vez maior e, assim, reduza a relação P/L, onde L é o lucro líquido anual dividido pelo número total de ações. Ou, se isso não ocorrer, pela queda forte no preço de cotação para o ativo, quando parte grande do público perceber que o ativo está esticado por deveras e que não irá realizar o lucro estimado pelo P/L. Como esse último caso está longe de ocorrer e, ainda, levando-se em conta que pequenos ajustes a bolsa sempre o faz. Não creio que estejamos formando bolha. O que existe é muita liquidez com poucas alternativas realmente boas de negócios. Vou ser mais direto, acredito que o dólar (como já afirmara entre amigos desde 2009) que o dólar fecha ano que vem em torno de 1,50, ainda que o governo lute contra, e que a bolsa termina 2011 entre 120 e 130 mil pontos base.
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