Como Calcular o P/L

Existem muitas fórmulas para se calcular o preço ótimo de uma ação. Como já falei em outra postagem, aqui no blog, a forma tradicional para se calcular o preço ótimo de uma ação é por meio da técnica de Valor Presente Líquido, que nada mais é do que a famosa "valuation. Onde se apura o fluxo de caixa futuro e o mesmo é descontado até a data 1. Como o disse naquela ocasião, não se usa a data zero, o que é convencional no estudo de projetos de investimentos que o uso do VPL, isso porque quer se saber o preço ótimo de uma ação para daqui a um ano e não para hoje. Um dos principais motivos para isso se deve ao fato de não haver investimento inicial de grande vulto ao se comprar uma ação, como se faz ao ampliar a produção de uma indústria, por exemplo. Onde é necessário a compra de novas máquinas, gastos em logística para que os custos da distribuição da produção aumentada não venham a reduzir a eficiência da empresa, ou, ainda, construção ou expansão da fábrica instalada.

O que quero agora é dar uma dinâmica melhor ao entendimento do P/L (preço dividido pelo lucro por ação). É comum, em uma conversa com pessoas do mercado financeiro, que as mesmas, ao citarem cotações de ações, referenciem-se em relação ao P/L do ativo. O L representa o lucro por ação. Esse lucro é o lucro líquido anualizado. Assim, como a cada trimestre as empresas com ações cotadas em bolsa são obrigadas a divulgarem seus resultados, o lucro líquido anualizado é a soma dos últimos 4 trimestres. Para saber qual é o lucro por ação, soma-se todas as ações que a referida empresa possua. Isso independe de ser ação ordinária, preferencial, preferencial classe A, preferencial classe B, ou o que for.

Exemplifiquemos melhor, se estivermos estudando o P/L da PETR4 (ação preferencial da Petrobrás), ao calcular o número de ações da Petrobrás usaremos o somatório das ações ordinárias com as preferenciais. Ou seja, independente de ser a ação preferencial ou ordinária, sempre computaremos o número de ações totais da empresa, mesmo que o ativo em questão (no caso do nosso exemplo, a ação preferencial da Petrobrás) só se referir a ação preferencial, ou só se referir a ação ordinária.

Uma vez que tenhamos o lucro líquido obtido nos últimos 4 trimestres e, ao mesmo tempo, tenhamos o número total de ações da, respectiva, empresa, podemos calcular qual é o lucro por ação da empresa. Para tanto, basta dividir o somatório dos últimos 4 lucros líquidos trimestrais pelo número total de ações da empresa. Para obter esses dados, você pode pegar o número de ações no site www.fundamentus.com.br, da mesma forma que o registro dos últimos resultados trimestrais da empresa. Ou ainda, buscar no site www.bovespa.com.br .

Bom, uma vez visto o que representa o L, precisamos agora explicar o significado do P, no cálculo do P/L. O P representa a cotação de momento de uma ação. Assim, se o preço de momento da PETR4 está em 25,60, por exemplo, o P é igual a 25,60.

Vamos aprofundar um pouco mais o nosso entendimento sobre o P/L. Peguemos, como ilustração, uma ação específica, cotada na bolsa nesse momento que escrevo para vocês. Usemos a PETR4, a ação preferencial da Petrobrás.

O número total de ações da Petrobrás é de 13.044.500.000, sendo 7.442.454.142 de ações ordinárias e 5.602.042.788 de ações preferenciais. Para nosso estudo do P/L, o que vai interessar é o número total de ações, ainda que a ação para a qual queiramos estudar o P/L seja uma ação preferencial, também levamos em conta as ações ordinárias no cálculo.

O lucro por ação para ser calculado precisa, além do número de ações, do lucro líquido anualizado. Os resultados da Petrobrás em seu lucro líquido foram, respectivamente:

      

Tabela 1: Lucro Líquido da Petrobrás por trimestre

	30/09/10	30/06/10	31/03/10	31/12/09	30/09/09
Lucro Líquido	8.566.452.224	8.294.989.824	7.726.274.048	8.128.872.448	7.302.567.936

Fonte: Extraído do site Fundamentus (www.fundamentus.com.br).

Dessa forma, antes de sair o resultado do 3º trimestre de 2010, o lucro líquido anualizado da Petrobrás era dado pela soma dos resultados do 3º trimestre de 2009, com o 4º trimestre de 2009, mais o 1º trimestre de 2010 e, mais ainda, o 2º trimestre de 2010. Isso é igual a soma:

  7.302.507.936

  8.128.872.448

  7.726.274.048

+8.294.989.824

 31.452.704.256

Assim, o lucro líquido anualizado da Petrobrás, antes de ser divulgado o resultado do 3º trimestre de 2010, é de R$ 31.452.704.256,00. Para se obter o lucro por ação dividimos o valor de 31.452.704.256, dado pelo lucro líquido anualizado, pelo número total de ações da Petrobrás. Como vimos, o número de ações da Petrobrás é de 13.044.500.000. Portanto, o lucro por ação é igual a 2,41.

Para se calcular o P/L precisamos saber qual o preço de cotação de momento da ação e dividir esse resultado pelo lucro por ação obtido anteriormente, que é de 2,41. Assim, se o preço de cotação de momento é de 25,60, o P/L da PETR4, ou seja, da ação preferencial da Petrobrás, é dado pela divisão de 25,60 por 2,41. Esse resultado é igual a 10,62.

Agora, para aprofundar o cálculo, digamos que o resultado do 3º trimestre de 2010 foi divulgado. Como explicitado na tabela 1 supra, o lucro líquido do 3º trimestre de 2010 foi de R$ 8.566.452.224,00. Dessa forma, o lucro anualizado passa a ser, agora, dado pelo somatório dos lucros do 4º trimestre de 2009, 1º trimestre de 2010, 2º trimestre de 2010 e, por fim, 3º trimestre de 2010. Em suma, ao agregarmos o lucro líquido do 3º trimestre de 2010, o lucro líquido do 3º trimestre de 2009 sai de nosso cálculo. Isso porque um ano tem 4 trimestres, de forma que o último trimestre do período anterior do cálculo do lucro líquido anualizado é retirado ao adentrar, no cálculo, o lucro líquido do 3º trimestre de 2010. Assim, o cálculo, agora, do lucro líquido anualizado é dado por:

  8.128.872.448

  7.726.274.048

  8.294.989.824

+8.566.452.224

32.716.588.544

Assim, com o resultado do lucro líquido do 3º trimestre de 2010 o lucro líquido anualizado da Petrobrás passa a ser de R$ 32.716.588.544,00. Mais uma vez, para se obter o lucro por ação, dividimos o lucro líquido anualizado, de R$ 32.716.588.544,00 pelo número total de ações, que, como vimos, é de 13.044.500.000. Logo, o lucro por ação é de 2,51. Portanto, com o aumento no lucro líquido anualizado a partir da entrada, no nosso cálculo, do lucro líquido do 3º trimestre de 2010 e a, respectiva, retirada de nossos cálculos do lucro líquido do 3º trimestre de 2009, o lucro por ação aumentou. Esse aumento do lucro por ação irá alterar as perspectivas para a ação. Como o lucro por ação, no cálculo do P/L, fica inserido no denominador, o aumento do daquele faz com que o P/L diminua para a mesma cotação do ativo, abrindo espaço, assim, para que o ativo tenha um ganho de capital.

Dessa forma, com um preço de cotação de 25,60, o P/L da PETR4 agora passa a ser de 10,21. Mais uma vez, o que fizemos foi dividir o preço de cotação da ação, dado por 25,60, pelo lucro por ação, que é de 2,51, quando inserimos o lucro líquido do 3º trimestre de 2010 e extraímos o lucro líquido do 3º trimestre de 2009.

Exploremos um pouco mais o efeito desse ganho obtido pela PETR4. O P/L anterior, antes do resultado do 3º trimestre de 2010, era de 10,62. Após o resultado do 3º trimestre de 2010, o P/L foi para 10,21. Ele se reduziu. Dessa forma, para voltar até os 10,62 de antes, a ação possui um espaço de valorização dado pela equação

[(10,62/10,21) – 1]*100

O resultado dessa equação é de 4,02, que na verdade, representa 4,02%. Essa é a expansão que a ação PETR4 terá que fazer para voltar para um P/L de 10,62.(*)

(*) Quero fazer uma ressalva aqui. O cálculo do P/L é muito importante, mas outros indicadores nos indicam a perspectiva para o mesmo. Em outras palavras, temos que comparar o P/L com outras ações da mesma área de atuação da ação que estamos estudando. além disso, quais as perspectivas para o lucro dos próximos trimestres dessa empresa? como vai a gestão da mesma? Eu abordo esses assuntos, aos poucos, em outras postagens.

As Empresas Estatais Foram vendidas Baratas?

Em uma outra postagem aqui no blog eu falei sobre as privatizações. Deixei, àquela feita, a indicação de que iria voltar a abordar o assunto. Volto agora para questionar se as vendas das estatais foram vendidas a preço de banana, como muitas vezes se diz.
 
O preço que se vai pagar por qualquer empreendimento não deve estar baseado no capital social da empresa, ou mesmo no seu patrimônio líquido, como alguns argumentam. Tanto o capital social quanto o patrimônio líquido indicam o que a empresa conquistou, o quanto de capital societário ela possui ou o quanto ela possui de patrimônio próprio, respectivamente. No entanto, para quem compra uma empresa o que importa é o potencial de geração de caixa futuro, que será dado pelo fluxo de caixa advindo dos próximos períodos até a maturação do investimento realizado; onde não mais se pode realizar novos lucros sem que se faça novos investimentos. É a geração do fluxo de caixa que importará, uma vez que é esse que entrará de fato de ganho para quem adquiriu o novo negócio. Os ganhos realizados no passado remuneraram quem administrava a empresa no passado. Para quem a compra hoje, o que importa é o ganho futuro.
 
Ah, mas e o patrimônio comprado? Ele não tem valor? Sim, tem. No entanto, serve apenas como estoque de maquinário. Quando se quer saber qual o valor de mercado de uma empresa cotada em bolsa, o que se faz é multiplicar o preço da ação pelo número de ações existentes. Pega-se o preço da ação porque, em tese, este representa a expectativa dos dividendos futuros descontados ao longo do tempo pela taxa de desconto apropriada. Se isso vale para uma empresa privada, o mesmo é válido para uma empresa pública, como o é para qualquer outro empreendimento. O cálculo reflete os dividendos futuros porque mais cedo ou mais tarde o lucro obtido hoje será repassado para seus acionistas. Mesmo o lucro retido será, um dia, repassado ao acionista por meio de dividendo ou de aumento de preço (o que refletirá o ganho de capital obtido). (Vale realçar, a essa altura, que um bom gestor é aquele em que o lucro só é retido enquanto a empresa tiver taxas de expansão superiores àquelas que um acionistas poderia obter aplicando o valor obtido com o recebimento dos dividendos.)
 
Na verdade, o desconto do fluxo de caixa futuro da empresa, ao longo do tempo, por uma taxa de desconto apropriada reflete o tão decantado Valor Presente Líquido (VPL). Uma técnica muito conhecida entre os economistas, os administradores, os contabilistas, os engenheiros econômicos, entre outros. A própria técnica de se calcular o preço justo de uma ação é elaborada com base na técnica de VPL, como já o expliquei em uma outra postagem aqui, quando falei na técnica de valuation.
 
Desta forma, o primeiro dilema para se saber se as empresas estatais foram vendidas baratas está inserido na forma como o preço justo de um ativo, no caso, de uma empresa deve ser feito. Não pelo total do patrimônio líquido ou o total do capital social, e sim pelo desconto, à taxa de desconto apropriada, do fluxo de caixa futuro.
 
O segundo ponto a se ressaltar tem a ver com a condição pela qual o país passava quando houve o auge das privatizações. Como o disse em outra postagem, as privatizações foram muito importantes durante uma época em nosso país porque os recursos das privatizações foram usados para cobrir o déficit fiscal de dado ano, em uma época em que não produzíamos superávits primários (leia o texto sobre a política fiscal onde explico como se calcula o superávit primário e a importância deste para a economia). Assim, uma vez que os agentes saibam que o governo precisa do dinheiro das privatizações para cobrir parte do déficit público existente. Déficit público este que a essa época girava em torno dos 7 a 8% do PIB ao ano, em média. E, além disso, sabendo os agentes dispostos a comprar essas empresas estatais que o governo teria que pagar taxas de juros mais altas se não houvesse o dinheiro provindo das privatizações, esses regateavam o quanto lhes era possível.
 
Primeiro, os próprios recursos para pagar pelos leilões de privatizações não raro advinha do próprio BNDES, com crédito financiado pela taxa de juros de longo prazo (TJLP), uma taxa de juros mais barata frente às existentes no mercado. Segundo, davam lances inferiores àqueles esperados pelo governo; sendo a venda dessas empresas públicas vendidas pelo preço mínimo ou por um preço próximo ao mínimo exigido.
 
Não é questão de se o governo acertou ou errou. A questão é que o governo não tinha dinheiro para fazer novos investimentos para melhorar o maquinário e a tecnologia das empresas públicas. Do mesmo modo, alguns setores estavam muito defasados tecnologicamente e eram estratégicos que novos investimentos fossem feitos, como o caso do setor de telecomunicações. O grande entrave foi o desajuste das contas públicas à época, conhecidos por todos. O que resultou em necessidade por parte do governo. Ora, se vocêe sabe que alguém passa necessidade financeira e precisa de capital. Você tem o capital e é um empresário. Por que você vai pagar o preço justo dado pelo desconto do fluxo de caixa, ou seja, a técnica do VPL, se você pode regatear e pagar menos no leilão - até porque você sabe que os outros também pensarão assim, como você está pensando? Daí que era natural que alguns setores fossem vendidos por um preço inferior ao preço adequado. Ainda assim, como dito antes, o preço justo não é o preço registrado no capital social nem tampouco no patrimônio líquido, e isso é importante para que não se crie confusões. confusões essas muito comuns entre os estudantes e os iniciantes no assunto.
 
 
 
 
 
 

A Bolha da Enganação

Tenho lido, com alguma frequência, sobre uma possível bolha se formando no Brasil. Com a expansão monetária, mais recente, nos Estados Unidos, de 600 bilhões de dólares tal afirmação ganhou mais voz. Qual a verdade de tal argumento? Será ele coerente?

A visão que tenho: quer como economista, quer como professor, quer como operador no mercado, não está balizada com a de outros pares. Ainda que respeite os colegas, tenho uma visão diferente. Há uma grande liquidez internacional. Liquidez essa que se deve, em parte, a forte expansão fiscal realizada no ano passado na Europa e nos Estados unidos, e, em parte, a falta de alternativas para investimentos rentáveis em um mundo de taxas de juros tão baixas.

Após a Segunda Guerra Mundial, o pensamento hegemônico na economia defendia a tese de que a política monetária era inócua, de tal forma que se podia prescindir da mesma. Portanto, vivia-se em um mundo de taxas de juros próximas a zero: estávamos no auge da era Keynesiana. Já na década de 1960 começam as críticas dos monetaristas, precipuamente seu expoente maior, Milton Friedman.

Durante um bom tempo o mundo cresceu a taxas elevadas com essa política de política fiscal ativa combinada com reconstrução da Europa e do Japão (viabilizada pela forte demanda por bens norte-americanos) com uma política monetária frouxa. No entanto, quando a Europa e o Japão começaram a se recuperar, manter o forte crescimento norte-americano já não era tão fácil. A consequência dessa política foi o aumento excessivo de dólares no mundo. Não houve escolha, em 1971 os norte-americanos abandonaram o padrão ouro, passamos a viver no câmbio flutuante. Isso pelo menos para as grandes economias do mundo. As pequenas economias ainda viveram no câmbio fixo durante mais tempo, era uma forma desses governos fazerem política industrial por meio da manipulação da cotação cambial.

As principais economias do mundo passavam por recessão na década de 1970, de forma a se coordenarem aos novos custos industrias, fruto do aumento do preço do barril de petróleo. Com o aumento da liquidez internacional, fruto da expansão dos dólares, esses acabaram por aportar em países de economia pequena, mas em desenvolvimento. (Não se esqueçam, os petrodólares que eram apenas a drenagem dos dólares em excesso no mundo, pelos petroleiros.) A consequência que adveio para esses países foi a defasagem cambial (que fez com que acumulassem saldos negativos no balanço de pagamentos) e elevação de preços interna (a vulga, inflação).

Isso não significa que não possa haver uma bolha, mas não creio que essa esteja em processo. O que deve ocorrer no Brasil, falando especificamente de Brasil, é um rearranjo nos múltiplos dos ativos no mercado de capitais e uma elevação de preços internamente. Assim a política de taxas de juros altas voltará às bandas tupiniquins.

 Deixa eu explicar melhor o impacto sobre os ativos cotados na Bovespa. Quando calculamos se devemos comprar ou não um ativo, baseamos nossa análise no índice P/L, basicamente, ele é tudo: de um Armínio Fraga, até o mais incompetente operador, todos calculamos o P/L. Isso não quer dizer que não se use Análise Técnica, apenas que um bom analista entende a limitação dessa, o que não quer dizer que não a use. Bom, se trabalha, dependendo do setor, com P/L em torno dos 14 a 15, no Brasil (há um diferencial entre as ações mais líquidas e as menos líquidas, outra hora escrevo sobre isso melhor). A questão é que o país tem excelentes perspectivas para um crescimento estável nos próximos anos. É verdade que passaremos a importar mais e que o câmbio, com a forte entrada de recursos e especulação no DOLCOM futuro, continuará a ser um problema; facilitando a que muitos produtos estrangeiros aportem aqui (o que dificultará alguns setores da economia). Dessa forma, haverá um forte aporte de capitais aqui.

O capital que faz o preço de um ativo subir muito na bolsa de valores não monta uma bolha. O que ele faz, se for o caso, é alterar seus múltiplos. No entanto, e aí sim é importante frisar, é se o aumento dos múltiplos se dá fruto de forte expectativa futura para aquela empresa. Se tal, uma hora os múltiplos vão regredir a sua base histórica. Essa regressão pode se dá pela realização dos lucros futuros. Ou seja, por lucros líquidos cada vez mais e mais elevados que façam com que o lucro por ação fique cada vez maior e, assim, reduza a relação P/L, onde L é o lucro líquido anual dividido pelo número total de ações. Ou, se isso não ocorrer, pela queda forte no preço de cotação para o ativo, quando parte grande do público perceber que o ativo está esticado por deveras e que não irá realizar o lucro estimado pelo P/L. Como esse último caso está longe de ocorrer e, ainda, levando-se em conta que pequenos ajustes a bolsa sempre o faz. Não creio que estejamos formando bolha. O que existe é muita liquidez com poucas alternativas realmente boas de negócios. Vou ser mais direto, acredito que o dólar (como já afirmara entre amigos desde 2009) que o dólar fecha ano que vem em torno de 1,50, ainda que o governo lute contra, e que a bolsa termina 2011 entre 120 e 130 mil pontos base.

VIVO4

Bom, falemos um pouco da VIVO4, minha nova aposta na Bovespa. Eu procuro sempre ativos que possam dar um retorno seguro. A mesma teve um lucro líquido no trimestre de cerca de 602 milhões. Como o 3º trimestre do ano passado registrou lucro líquido de cerca de 304 milhões, houve, portanto, um aumento no lucro por ação da companhia.

 

Da mesma forma, se pegarmos o lucro por ação da VIVO4 antes de sair o resultado desse 3º trimestre de 2010 e levarmos em conta o preço de 46 reais, em que era cotada a ação antes da alavancagem pela qual passou ao longo do mês de outubro, veremos que o P/L estava em 18,63. O P/L hoje, com o resultado divulgado há pouco, é de 16,40. Ou seja, ainda que o mercado tenha precificado parte do lucro ao longo do mês de outubro, ainda assim há um espaço para ganho de cerca de 14%.

 

Ademais, a empresa aumentou seu market-share e melhorou seu Ebitda e sua receita líquida. O que demonstra consistência no resultado. Creio que a empresa seja um bom investimento para as próximas semanas. Lembrando sempre que a cotação dos ativos é muito influenciada pelo humor do mercado. O que, no caso de uma perspectiva negativa, dificultará a realização de forma tão rápida.